我国利率体系的构成

在金融市场的发展中，利率是一个至关重要的因素。利率水平的高低直接影响企业的投资决策、影响个人消费能力、购买力水平、以及资产价值，还对整个国家的经济发展有重要的影响。

改革开放后，经过四十多年的发展，今天我国的利率体系主要由“央行政策利率”、“市场基准利率”、以及“市场利率”三部分组成。

“央行政策利率”作为利率体系的基石，是央行根据我国的货币政策目标，通过操作各类货币政策工具，而形成的利率。“央行政策利率”会直接影响商业银行从央行获得资金的成本，进而向下传导，左右市场利率的走向。

“市场基准利率”可以被认为是：金融市场上给最优质客户的利率价格，通常作为金融产品定价的基础。

“市场利率”则是市场根据“钱”的供求关系而形成的利率。包括短期的“货币市场利率”，反应市场借贷关系的“信贷市场利率”，以及反应债券市场收益率的“债券市场利率”。

央行政策利率：中国利率体系的基石

“央行政策利率”主要包括以下几类：

关于央行各类货币政策工具的详细介绍，可以参考我上篇文章《流动性分析：央行的货币政策工具有哪些？》，在此不做赘述。

在央行众多利率品种中：

（一）逆回购利率（即我们通常说的“公开市场操作”（OMO）利率）与利率走廊（由SLF利率与超额存款准备金利率组成），主要影响金融市场中的短期利率水平。

7天逆回购利率是央行的短期政策利率。央行通过每日公开市场操作，向市场投放、或从市场收回流动性，保持市场（特别是银行间）的流动性处于合理充裕水平，并且释放短期货币政策信号。

关于公开市场操作以及逆回购的介绍，可以看我上一篇文章。

关于利率走廊，简单来说就是央行设置一个短期利率的上限和下限，在保证流动性充足的情况下，引导市场的短期基准利率（即这里的DR007）在该区间内波动。

央行的货币政策发展到今天，已经形成了以“7天逆回购利率”为中枢、“SLF利率”和“超额存款准备金利率”为利率走廊边界的短期政策利率组合。

（二）MLF利率，作为央行的中期货币政策利率，主要影响金融市场中的中长期利率水平。

MLF是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，可通过招标方式开展。（详细介绍见上一篇文章）

MLF利率作为央行最主要的中期政策利率，与7天逆回购利率共同构成了央行政策利率体系。它反映了银行从央行借入中期基础货币的边际资金成本。

2019年以来，央行逐步建立了MLF常态化操作，提高操作的透明度、规则性和可预期性，向市场释放中期政策利率信号。

（三）PSL利率作为中长期政策利率（3~5年），本应与央行的短期、中期政策利率一起，构成政策利率体系。但自从PSL被设置以来，多被定向用于公共基础建设以及房地产行业，没有在市场中经过充分传导和定价（仅局限在部分行业），反倒具有很强的结构性特征，因此不被金融市场所考虑，也不被央行作为能引导市场中长期贷款利率的政策利率。

（四）再贴现、再贷款利率已不再是我国当前主要的货币调控工具。因其特有的“结构性”（支农、支小等），再贴现和再贷款利率主要功能变为：有目的地调整我国的经济结构。

市场基准利率：金融市场的“锚”

“市场基准利率”按照期限，可以分为:

• 短期货币市场基准利率：1. 基于实际交易的回购利率：DR；2. 基于报价的银行间拆借市场利率：Shibor
• 中长期信贷市场基准利率：LPR
• 中长期债券市场基准利率：国债收益率

关于我国市场基准利率体系，可以参考2020年8月31日由中国人民银行发布的白皮书——《参与国际基准利率改革和 健全中国基准利率体系》。

严格来说，市场基准利率也是市场利率的一部分，它是市场中对最优质客户的利率，也是市场中最便宜的利率。其他市场各类型的利率都以此为准绳，在“市场基准利率”上更加风险、期限、供需等进行加点。

DR007

“DR007”（7-day Depository-Institutions Repo Rate）是银行间市场存款类机构7天期质押式回购加权平均利率。也被认为是我国最主要的短期市场基准利率。

从它的全称就可以看出该利率的特点，也是它被作为短期市场基准利率的主要原因：

银行间市场：DR007的交易场所是在银行间市场。

回购交易的地点，除了银行间市场，还有交易所——即咱们常说的上交所、深交所等。但是作为资金供给和需求的巨头——银行——是不允许在交易所内进行“回购式”交易的，因此我国短期流动性交易的基本盘是在“银行间市场”。

存款类机构：DR007是所有“存款类机构”交易形成的利率水平，不包括其他金融类机构（比如证券公司等）。所有金融机构在银行间市场交易形成的7天质押式回购的利率水平叫做R007，相比于DR007少了一个“D”（Depository-Institution）。

在我国二级银行体系中，存款类机构是最优先拿到央行的资金的机构，是金融市场中最优质、信誉度最高的机构类型。因此拿它的利率作为基准利率更加合理。

也是因为在某些时点，市场中可能会有其他的一些资质一般的金融机构突然出现流动性问题，导致对货币的需求/供给陡增，造成R007突然上冲/下降。DR007相对于R007来说更加稳定。

质押式回购：是指机构有融资需求的时候，通过向其他机构质押自己手中优质的债券资产，获得资金，并约定在未来某一时点（这里是7天后）偿还资金。

我国银行间货币市场中还有：“同业拆借利率DIBO007”、“买断式回购OR007”，等等。为什么我们要用“质押式回购DR007”作为市场基准利率呢？

DR007与DIBO007相比，DR007是有抵押的利率，而DIBO007仅为信用类拆借（没有抵押物），可想而知，DR007理论上应该是更低廉的利率水平。

而且我国货币市场交易有过半都是以回购形式完成，因此“质押式回购利率DR007”相较于“同业拆借利率DIBO007”也更加稳定。

DR007与OR007相比，DR007是质押式回购，而OR007是买断式回购。买断式回购意味着债券的所有权发生了转移。

在债券等级相同的情况下，买断式回购的利率会相对更低一些，因为对于融资方来说，买断式回购还让渡了对债券的“所有权”，理应支付更低的价格来获取资金。

只不过通常来说，买断式回购中使用的债券等级不一定是最优质的AAA债券，而是各种不同等级的债券。所以OR007会有更大的波动。

7天：DR利率体系包括隔夜、7天、14天、……、6个月，等不同期限。为什么我们会用DR007作为基准利率呢？

主要原因还是因为央行的公开市场操作中，7天逆回购操作最为频繁。DR007有央行的7天逆回购政策利率作为引导，整体波动水平相对更加稳定。

不过，从市场需求来看，DR001（隔夜）的交易规模远大于DR007，这也意味着隔夜的实时定价更加充分、精准。

Shibor

Shibor（上海银行间同业拆借利率）是中国货币市场最重要的基准利率之一。Shibor是由18家信用等级较高的银行以拆借利率为基础，每日对各期限资金拆借品种的报价所形成的基准利率。

SHIBOR利率的主要特点有：

（一）18家银行：Shibor利率的形成只由18家银行的报价而成。这18家银行是：全部6家国有商业银行+8家股份制商业银行+1家政策性银行+2家城商行+1家外资银行。具体见下表：

（二）报价：值得注意的是，Shibor利率是报价利率，而不是实际的交易利率。每天早晨，这18家银行分别发布个通知，说自己今天的同业拆借利率是xx%。但是有可能 ，在日中交易的时候，不一定是完全按照该价格进行交易。

Shibor利率由于不是成交利率，受到报价机制的局限，经常会与真实的资金面有所脱离。

值得注意的是，SHIBOR与DR同样都是1年内的短期利率，但是在中国人民银行发布的白皮书中，官方明确表示：要推进DR为代表的市场基准利率（而非SHIBOR利率）。这其中的主要原因是：

1. DR利率体系是基于真实交易而产生的利率。Shibor却是“报价”，不一定能准确反映市场真实价格。
2. SHIBOR的前辈“LIBOR”（伦敦）在过去几十年里，多次发生“操控”案件，对其公信力有很大的影响。虽然当前SHIBOR没有暴露出同样的腐败案件，但是由于SHIBOR和LIBOR的机制相同，所以理论上SHIBOR也存在同样的漏洞。因此SHIBOR的公信力并不如DR来的更加稳定、强大。
3. 我国货币市场交易以回购为主，其中银行间质押式回购的占比最高。且2020 年以来，生成 DR 的交易基础日均超过 1.8 万亿元，在银行间回购市场中的占比约 48%。因此DR作为基础利率也是能很好的反映货币市场的交易情况。

LPR

贷款市场报价利率（Loan Prime Rate，简称LPR）是指由各报价行根据其对最优质客户执行的贷款利率，按照公开市场操作利率（主要指中期借贷便利利率MLF）加点形成的方式报价，由中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心计算得出并发布的利率。

LPR与SHIBOR一样，都是由18家商业银行向全国银行间同业拆借中心报价所得。

以LPR为基础，各银行实际发放的贷款利率可根据借款人的信用情况，考虑抵押、期限、利率浮动方式和类型等要素，在贷款市场报价利率基础上加减点确定。

关于LPR一些细节，可以看我之前的文章最新LPR保持不变。LPR到底是什么？为什么要用LPR？

我国引入LPR报价机制是在2013年底。

在引入LPR之前，我国的存贷款利率并不是市场化的，而是由央行公布“贷款基准利率”（2015年废止，不再继续提供），是妥妥的“政策性利率”。

为了对利率进行市场化改革，央行引入“报价”机制，希望商业银行可以根据市场的供需情况，来对贷款价格进行报价。

但是根据LPR引入之后的多年发展来看，商业银行对它的使用流于形式。各家银行在进行公开报价的时候还是会与央行公布的“贷款基准利率”挂钩，并不能真实有效地反映贷款市场对资金的需求。

到2019年8月，我国对LPR机制进行了改革。改革后，LPR分为1年期和5年期的报价，报价频率变为一月一报，报价机构变为18家商业银行的平均报价。报价形式也变为了“MLF加点”的形式，既与央行政策利率（MLF）密切关联，又能通过“加点”的幅度来反应市场的需求和价格。

国债收益率

国债，以国家信用作为背书，作为信用等级最高的债券，是中国最为主要的债券市场指标性利率。

债券市场中的其他债券，诸如金融债、企业债等，根据其信用等级、市场供求关系等因素，以国债收益率为基础，上浮一定比例。如下图，随意选择几项不同债券 ，与国债收益率对比：

在实际的债券市场中，国债收益率主要在长端发挥基准利率的作用。中短期的债券市场利率，由于有回购、交换等交易行为的存在，更多是受到中短期市场利率的影响，如DR利率、LPR利率。

市场利率：反映供求与风险的核心指标

市场利率主要是指由市场交易产生的利率，包括“货币市场利率”、“信贷市场利率”、以及“债券市场利率”。

市场利率是真实的、反映金融市场资金供求关系的利率。

货币市场利率

“货币市场”（Money Market）特指交割期限在一年以下的短期金融工具的交易场所。 由同行业拆借市场、票据市场、大额可转让定期存单市场（CD市场）、国库券市场、消费信贷市场和回购协议市场六个子市场构成。

货币市场是短期市场利率形成的主要场所。它为季节性、临时性资金的融通提供服务，反映的是货币流动性的松紧，也是央行调控起作用最快的市场。

我们经常听说的货币市场利率有哪些呢？

（一）回购市场：指通过回购协议进行短期融资的市场。回购市场是货币市场最主要的组成部分。在上面介绍市场基准利率的时候，已经反复提到。

我国回购市场包括：银行间回购市场、交易所回购市场（上交所、深交所等）。

银行间回购市场形成的利率主要是R00x系列、DR00x系列、OR00x系列。详见本文上一节“市场基准利率——DR007”部分，此处不再赘述。

交易所回购市场交易量较小，形成的利率主要是GC-00x系列（上交所）和R-00x系列（深交所）。比如：下图就是证券账户“国债逆回购”项下显示的内容，“年化收益率”就是当天的GC系列的利率。

（二）同业拆借市场：这里的同业拆借是指：金融机构在银行间同业拆借网络进行的无担保资金融通行为。

同业拆借交易逐笔形成，每笔的利率价格和金额都只由交易双方确定。

全国银行间同业拆借中心会以成交量为权重计算加权平均利率。这个就是我们经常能看到的：IBO001、DIBO007等。

关于同业拆借交易详见中国人民银行发布的《同业拆借管理办法》：

（三）票据市场：票据市场利率主要分为“贴现”和“转贴现”利率。“贴现”为公司为获得资金向银行贴现票据的行为；“转贴现”是银行将已经被贴现的票据与其他金融机构之间进行交易的行为。

下图所示为中国银行票据贴现业务的介绍。其利率定价基础为“Shibor-3个月”，加点会根据票据信用等级、到期时间等的不同来确定。

（四）大额可转让定期存单市场（CD市场）：银行发行的，可以在金融市场上转让流通的，一定期限的银行存款凭证。是商业银行为吸收资金而开出的一种收据。简单理解就是：具有转让性质的定期存款凭证，上面注明了存款期限、利率，到期持有人可向银行提取本息，等信息。

随便在网上找了一个纸质版样例：

纸质版基本上是上世纪的产物了。现在主要是在手机APP上通过“大额存单购买”和“存单转让”功能来实现。看一个建行的转让平台的长相：

这里的利率实际上就是CD市场利率。

（五）国库券市场：即国库券发行与流通所形成的市场。狭义上来讲，期限在1年以下的国债被称为国库券。在我国，国库券与国债不做明显的区分。

这里涉及到的利率主要有：

（1）短期国债的发行利率：由财政部向一级自营商通过收益率招标的方式确定。（下图所示为财政部招标结果展示）

（2）短期国债收益率：主要在二级市场中通过交易结果来确定。例如：上交所、深交所、银行间等场所的实时交易数据。下图所示为证券交易所的国债交易信息：

（六）消费信贷市场：是指金融机构采用信用、抵押等方式，向个人消费者提供的信用贷款。但是“货币市场”分类下，主要是指的短期的、无抵押的、面向个人消费的信用贷款。包括：信用卡分期、花呗借呗、消费贷、旅游分期，等等信贷产品。

消费信贷市场利率除了受短期利率水平影响之外，还是受借款人（消费者）的信用水平影响。随便截两个产品感受一下“消费信贷市场”的利率：

农行网捷贷：

招行信用卡分期：

中长期信贷市场利率

“信贷市场”（Credit Market）是信贷工具的交易场所。其中，交易期限在1年以内的信贷市场交易工具，被归类到上面的“货币市场”中去。不过我们在讨论信贷市场的时候，一般不会单独分期限讨论，只不过大部分信贷产品都是中长期借贷，跟踪中长期基准利率（LPR）。

“信贷市场”的参与主体包括：

1. 资金供给：商业银行、非银金融机构（如信托、财务公司、保险公司等）；
2. 资金需求：企业融资、个人贷款、金融机构借款等。

简单说来，“信贷市场利率”就是咱们平时提到的各种贷款利率。比如说：个人住房贷款、个人车贷、企业抵押经营贷款、房地产开发贷款，等等。以下贴个中国银行官网的信贷产品，仅供参考。

信贷市场的利率千差万别，每个人、每个机构，在不同银行/金融机构，能借到的钱的利率水平都不同。

其中有客户信用水平的原因，有抵押物价值的因素，有银行风控水平的影响，也有基准利率水平的影响。

中国人民银行每季度末发布的《中国货币政策执行报告》中会公布“新发放贷款加权平均利率情况”：

通过以下历史数据可以看到：近几年来，新发放人民币加权平均利率持续下降，与LPR走势趋同。特别是个人住房贷款利率在2022年大幅下降。

注意：人行在公布贷款加权平均利率时，也包含了“票据融资”项。由于票据融资主要为短期货币市场交易行为，因此，与短期基准利率DR007相比，可以看出走势也是基本趋同。仅在这里提一嘴，这里主要还是看中长期贷款利率。

中长期债券市场利率

“债券市场”是债券发行和交易的场所。

普通人对债券市场的接触并不多，有时候可能会在银行柜台买一些国债，有时候可能会买一些债券类的基金，或者炒股的人可能会买一些债券类的证券。再多的，可能就不太会涉及到了。所以单独说债券市场利率，大家可能并不会有太强烈的感知。

我国债券种类繁多，上图仅列出“按照发行主体分类”的债券种类。对债券有兴趣、想了解我国债券基础框架的朋友，可以去看一下由“中债研发中心”发布的《中国债券市场概览》。

回到债券市场的利率上来，一级市场每成功发行一笔债券、二级市场每成功完成一笔债券交易，都会形成一个新的债券利率。这众多的债券利率，汇总到一起，就构成了我们常看到的债券市场利率曲线。

下图展示了收益率曲线是如何确定的。将市场上所有成交的债券纳入样本，标注【到期时间】和【到期收益率】，剔除异常值后，所有样本的散点分布在一条曲线附近，这条曲线就是收益率曲线。

下图展示了多个债券类型的收益率曲线，这里的每一条曲线，都是由该种类下所有债券的数据共同组成的。

由于短期（<1年）的债券发行和交易所形成的利率，我们通常归入货币市场利率。再加上1年以上的债券占债券市场总额的绝大部分。因此，我们在关注债券市场利率的时候，主要关注其中长期利率，以及与对应的中长期国债收益率（基准利率）之间的关系。

利率传导关系

我国利率的传导关系主要表现在：1. 央行政策利率影响市场基准利率变动；2. 市场基准利率引导市场利率变动。

从传导效率上来看，短期货币政策的传导效率更高，而长期利率的传导机制还不通畅。

至于中长期利率的传导效率为何不理想、以及到底有多不理想，在这里就不做过多解释和说明，过于专业，有兴趣可以去看一些论文给出的研究数据和结论。

这里只说传导机制：

（一）短期政策利率传导至货币市场较为简单和直接。

央行主要使用逆回购工具进行流动性的投放和回收，影响货币市场利率，同时影响商业银行获取流动性的数量和成本。

商业银行根据自己持有的流动性的数量和成本，在货币市场进行交易，带动货币市场利率的形成。

（二）中长期基准利率传导至市场利率较为复杂。

央行中长期政策利率的基础是MLF。MLF向贷款基准利率LPR传导的机制已经比较完备。

但是从LPR向真实经济中的信贷市场传递较为复杂，信贷市场利率除了受LPR的影响之外，还受市场流动性宽松与否的影响。

可以看到，当市场流动性宽松的时候，市场贷款利率相较于基准利率LPR下浮的贷款占比就会增加。间接影响信贷市场的利率水平。

债券市场更是如此。

债券市场基准利率 ——国债收益率，除了受央行的中长期政策利率MLF的影响外，其短端利率向长端传导的能力更为明显。短端收益率的变动，在债券套利、溢价等的影响下，会向中长期利率传导，带动整个国债收益率曲线发生变化。

除此之外，在整个债券市场，受到信用评级、流动性、汇率、等等各类信息的影响，债券市场利率的波动更加复杂和频繁。导致利率传导受到阻碍。